ECB staat machteloos tegen hoge euro
ECB staat machteloos tegen hoge euro
De Europese centrale bank kan in feite niets doen om de opmars van de euro te stoppen. Renteverlaging is geen optie omdat dit de inflatie zal aanwakkeren. Vanwege datzelfde inflatiegevaar zijn valutamarktinterventies om de dollar te steunen ook geen goed idee. Het enige medicijn voor hogere economische groei is structurele hervormingen, menen Ansgar Belke en Thorsten Polleit.
Lage groei, lage inflatie en een schijnbaar onstuitbare opmars van de euro: wordt het geen tijd dat de
Europese Centrale Bank (ECB) de rente verlaagt? Dalende kosten van krediet kunnen bijvoorbeeld
de investeringsuitgaven bevorderen en leiden uiteindelijk tot hogere productie en werkgelegenheid.
Een lagere rente kan ook het verschil verminderen tussen de korte rente in de eurozone en die in de
VS, waardoor de waardestijging van de euro vertraagd of zelfs omgebogen kan worden.
Het pleidooi voor een minder strak monetair beleid klinkt overtuigend. Maar het gebrek aan
trefzekerheid van het monetair beleid en, belangrijker nog, de huidige monetaire ontwikkelingen
pleiten er juist voor dat de ECB afziet van een verdere renteverlaging. In de eerste plaats kan het
monetair beleid alleen invloed uitoefenen op de productie en de werkgelegenheid, als het
'onverwachte' inflatie veroorzaakt, dat wil zeggen een hogere inflatie dan aanvankelijk voorzien.
Slechts dan zal het monetair beleid van invloed zijn op de reële prijzen en dus op de productie.
Maar slimme marktdeelnemers zullen zo'n beleidsdaad zien aankomen en de prijzen daaraan
aanpassen. Daardoor zal een expansief beleid niet alleen geen effect sorteren, maar zelfs contrproductief
zijn: de productie en de werkgelegenheid zouden op hetzelfde peil blijven, terwijl de
inflatie stijgt.
Omdat de ECB de opdracht heeft te zorgen voor een stabiele en lage inflatie, is het veroorzaken van
'onverwachte' inflatie geen optie. En terecht: de hoge kosten van inflatie pleiten tegen een monetair
beleid dat in de hoop op meer economische groei het risico van een hogere inflatie op de koop
toeneemt.
Met dit in ons achterhoofd is het interessant om te constateren dat in het monetaire beleid momenteel
weinig aandacht wordt besteed aan de groei van de geldvoorraad. Hoewel het moeilijk is het verband
tussen de groei van de geldvoorraad en de inflatie van kwartaal op kwartaal en van jaar op jaar te
doorgronden, is dit wel het tijdsbestek waarin beleidsmakers gewoonlijk opereren.
Op zichzelf is de groei van de geldhoeveelheid wellicht geen bijzonder bruikbare gids voor het
kortetermijnbeleid. Maar er zijn sterke aanwijzingen dat de inflatie op middellange termijn nog
steeds grotendeels wordt bepaald door de langetermijngroei van de geldhoeveelheid. Deze bevinding
houdt een waarschuwing in dat het wellicht onverstandig is de groei van de geldhoeveelheid te lang
te negeren. De afgelopen jaren is de overtollige liquiditeit in de eurozone - dat wil zeggen de
voorraad geld die nog moet worden geabsorbeerd door de productie en de inflatie - gestegen naar een
niveau dat hoog genoeg is om de prijzen met meer dan 7 procent te laten stijgen. De ervaring wijst
uit dat deze overtollige liquiditeit zich uiteindelijk in hogere prijzen zal openbaren, ofwel op het niveau
van de de consumentenprijzen, ofwel - en dat is onder de huidige omstandigheden
waarschijnlijker - in de vorm van 'asset price inflation' (prijsstijging van aandelen, obligaties en
vastgoed).
Beide soorten inflatie zouden een nadelige uitwerking hebben op de pogingen een duurzame groei
van productie en werkgelegenheid te bewerkstelligen.
In feite is deze overtollige liquiditeit ook het sleutelargument tegen valutamarktinterventie van de ECB ten gunste van de dollar. Als de ECB namelijk dollars koopt en euro's verkoopt om de koers
van de dollar op te krikken, neemt de hoeveelheid euro's in omloop nog verder toe. Door dit
expansieve beleid zal de overtollige liquiditeit in de eurozone nog verder toenemen en de rente
verder dalen. Zo'n wisselkoersbeleid zou strijdig zijn met het voornaamste doel van de bank: het in
de hand houden van de prijsstabiliteit.
Bovendien is het zeer twijfelachtig of de ECB de koers van de euro wel kan sturen. In de
economische literatuur wemelt het van voorbeelden van destabiliserende effecten die van interventie
uitgaan.
De kans is klein dat door interventie op de valutamarkt de evenwichtskoers van de euro wordt
bereikt. De ervaring wijst uit dat een interventie de kans op stabiliteit slechts vergroot als de
wisselkoers duidelijk uit het lood is geslagen.
Een bijkomend en wellicht treffender argument tegen interventie is dat de factoren die de richting en
de intensiteit van de wisselkoersbewegingen bepalen - bijvoorbeeld de verwachte economische groei
en de kapitaalrendementen - buiten het bereik van het monetair beleid liggen. Het monetair beleid
van de ECB in de eurozone is in ieder opzicht al zeer expansief, wat erop duidt dat het twijfelachtig
is of de inflatie voor langere tijd onder het door de ECB aangegeven plafond van 2,0 procent zal
dalen.
Als gevolg daarvan zorgt het toch al ruimhartige monetaire beleid van de bank ervoor dat een
interventie op de valutamarkt niet geloofwaardig is, noch verenigbaar met de beleidsdoelen van de
bank. Des te meer nu uit alle gegevens blijkt dat de onderliggende oorzaak van de inflatie in de
eurozone de overtollige liquiditeit is, en dat het effect van de wisselkoers op de inflatie grotendeels
van tijdelijke aard is.
Daarom is het verstandiger als het monetair beleid bij het vaststellen van de rente méér rekening
houdt met de groei van de geldvoorraad dan met schommelingen in de wisselkoersen. Ten slotte
moet worden benadrukt dat het vooral de taak van de nationale overheden is om de
groeiperspectieven van de eurozone te verbeteren, door het proces van structurele economische
hervormingen te versnellen en te intensiveren, want de teleurstellende economisch groei van de
eurozone is ongetwijfeld te wijten aan het uitblijven daarvan.
Ansgar Belke is hoogleraar internationale economie aan de Universiteit van Hohenheim en Thorsten
Polleit is hoogleraar bedrijfseconomie aan de Business School of Finance and Management te
Frankfurt.
